中國平安專題研究報(bào)告：生態(tài)協(xié)同增效，改革靜待花開

1. 領(lǐng)先的科技型個(gè)人金融服務(wù)集團(tuán)

1.1. 業(yè)務(wù)：壽險(xiǎn)核心、業(yè)務(wù)綜合

從深圳走向全國。中國平安于 1988 年成立于深圳蛇口，是中國第一家股份制保險(xiǎn)公 司。1992 年平安邁出深圳，經(jīng)營范圍擴(kuò)展至全國。公司分別于 1994 年和 2002 年引進(jìn)摩 根斯坦利、高盛及匯豐等外資股東，學(xué)習(xí)外資機(jī)構(gòu)國際化的視野和先進(jìn)的管理理念。2004 年和 2007 年公司先后完成 H 股和 A 股上市，不斷壯大資本實(shí)力，助力業(yè)務(wù)拓展。

從保險(xiǎn)公司成為金融集團(tuán)。公司成立之初主要從事財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，隨著經(jīng)營區(qū)域擴(kuò)大，于 1994 年開始從事壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)。在鞏固保險(xiǎn)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，公司不斷開拓業(yè)務(wù)版圖，先 后布局證券、信托、銀行等其他金融業(yè)務(wù)，形成金融集團(tuán)雛形。平安較早布局金融科技、 醫(yī)療、汽車等領(lǐng)域，并于 2018 年正式提出“金融+科技”、“金融+生態(tài)”的戰(zhàn)略規(guī)劃，堅(jiān) 持以客戶為中心，致力于打造國際領(lǐng)先的科技型個(gè)人金融生活服務(wù)集團(tuán)。

壽險(xiǎn)是核心業(yè)務(wù)板塊，集團(tuán)價(jià)值的最大貢獻(xiàn)者。從營運(yùn)利潤結(jié)構(gòu)來看，2020 年壽險(xiǎn) /財(cái)險(xiǎn)/銀行歸母營運(yùn)利潤分別占比 66%/12%/12%，壽險(xiǎn)始終是最大貢獻(xiàn)板塊。從內(nèi)含價(jià)值 來看，2020 年壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值占集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值比重 62%，是內(nèi)含價(jià)值的核心來源。

1.2. 管理：股權(quán)分散、團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀

股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，無實(shí)際控制人。截至 2021 年上半年末，深圳市投資控股有限公司、 中國證金、中央匯金分別持股 5.27%/2.99%/2.65%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，給予專業(yè)管理團(tuán) 隊(duì)做經(jīng)營決策的空間更大。

聯(lián)席 CEO 機(jī)制增強(qiáng)決策穩(wěn)定性。作為業(yè)務(wù)體系龐雜的綜合金融集團(tuán)，公司采用聯(lián)席 CEO 制度分別負(fù)責(zé)不同業(yè)務(wù)板塊。2020 年 7 月，公司創(chuàng)始人馬明哲卸任首席執(zhí)行官，目 前僅擔(dān)任董事長，負(fù)責(zé)公司戰(zhàn)略、人才、文化等重大事項(xiàng)決策，發(fā)揮核心領(lǐng)導(dǎo)作用。三位 聯(lián)席 CEO 謝永林、陳心穎、姚波分別對(duì)集團(tuán)金融、科技創(chuàng)新、經(jīng)營戰(zhàn)略實(shí)行統(tǒng)一管理， 職責(zé)明確、專業(yè)分工、集體決策，有利于增強(qiáng)公司制定與執(zhí)行決策的穩(wěn)定性。

高管多為優(yōu)秀平安老人，管理層變動(dòng)不改長期穩(wěn)定性。近兩年公司管理層發(fā)生幾次 變動(dòng)，原聯(lián)席 CEO 之一李源祥及原副董事長任匯川離職，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。但公司核心高 管團(tuán)隊(duì)多為經(jīng)驗(yàn)豐富的優(yōu)秀平安老將，公司董事長馬明哲自平安成立起就一直領(lǐng)導(dǎo)著公 司發(fā)展，聯(lián)席 CEO 謝永林、姚波、陳心穎分別于 1994 年、2001 年、2013 年加入平安， 核心管理團(tuán)隊(duì)依然會(huì)共同決策并且堅(jiān)定地執(zhí)行公司戰(zhàn)略。

市場(chǎng)化的激勵(lì)、約束機(jī)制激發(fā)團(tuán)隊(duì)活力。公司自 2015 年開始實(shí)施核心人員持股計(jì)劃， 2019 年開始實(shí)施長期服務(wù)計(jì)劃，將高管和核心員工的利益與公司利益長期深度綁定。同 時(shí)，公司結(jié)合業(yè)務(wù)規(guī)劃和風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)要求對(duì)管理人員設(shè)定明確的年度問責(zé)目標(biāo)，并嚴(yán)格執(zhí)行 每年 2 次的問責(zé)考核，問責(zé)結(jié)果與薪酬及干部任免緊密相關(guān)。市場(chǎng)化的約束、激勵(lì)機(jī)制能 夠激發(fā)團(tuán)隊(duì)活力，完善治理結(jié)構(gòu)，逐步打造穩(wěn)定優(yōu)秀的人才團(tuán)隊(duì)。

1.3. 盈利：利潤提升、價(jià)值增長

集團(tuán)營運(yùn)利潤穩(wěn)步提升。相比于凈利潤指標(biāo)，營運(yùn)利潤剔除了短期投資波動(dòng)、折現(xiàn)率 變動(dòng)影響、一次性重大項(xiàng)目調(diào)整等短期波動(dòng)因素，能更清晰地反映公司經(jīng)營業(yè)績和趨勢(shì)。 平安集團(tuán)營運(yùn)利潤從 2016 年的 784 億元增長至 2020 年的 1,557 億元，復(fù)合增速 19%。

集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值穩(wěn)健增長。平安集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值從 2016 年的 6,377 億元增長至 2020 年 的 13,281 億元，復(fù)合增速 20%，高于太保的 17%、新華的 17%和國壽的 13%。

1.4. 地位：品牌優(yōu)秀、規(guī)模領(lǐng)先

中國平安在綜合集團(tuán)中處于領(lǐng)先地位。（1）品牌方面，平安位列 2021 年世界財(cái)富 500 強(qiáng)第 16 位，高于中信集團(tuán)的第 115 位、招商局集團(tuán)的第 163 位、光大集團(tuán)的第 194 位； （2）規(guī)模方面，2020 年末平安總資產(chǎn) 9.5 萬億，僅次于招商局集團(tuán)的 10.3 萬億，高于中 信集團(tuán)的 8.2 萬億元、光大集團(tuán)的 5.9 萬億；（3）盈利方面，2020 年平安實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1,431 億元，高于招商局集團(tuán)的 1,371 億，中信集團(tuán)的 302 億、光大集團(tuán)的 177 億。

金融板塊是四大集團(tuán)皆有布局，平安集團(tuán)金融業(yè)務(wù)質(zhì)地優(yōu)秀。四大集團(tuán)在保險(xiǎn)、銀 行、證券、信托等主要金融領(lǐng)域都有布局，其中平安集團(tuán)旗下各領(lǐng)域的公司排名較高。平 安壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)、信托在行業(yè)內(nèi)排名領(lǐng)先。雖然平安銀行從總資產(chǎn)口徑來看排名第 13，但 其零售轉(zhuǎn)型具有特色，成長性優(yōu)秀。中信集團(tuán)旗下的中信證券是行業(yè)龍頭，但其對(duì)集團(tuán)的 利潤貢獻(xiàn)占比僅有 7.6%，而行業(yè)龍頭平安壽險(xiǎn)、產(chǎn)險(xiǎn)對(duì)平安集團(tuán)利潤貢獻(xiàn)達(dá) 78%。綜合 來看，平安集團(tuán)的各項(xiàng)金融業(yè)務(wù)質(zhì)地優(yōu)秀且對(duì)集團(tuán)貢獻(xiàn)較大。

2. 集團(tuán)內(nèi)部深度協(xié)同促進(jìn)價(jià)值提升

2.1. 業(yè)務(wù)間協(xié)同效應(yīng)明顯

平安的綜合業(yè)務(wù)并非只是多張金融牌照的簡單堆疊，而是交叉滲透、產(chǎn)生協(xié)同。公司 作為金融集團(tuán)，能夠?yàn)榭蛻籼峁┒嘣⒁徽臼降姆?wù)。對(duì)于個(gè)人客戶，公司聚焦于“一 個(gè)客戶、多種產(chǎn)品、一站式服務(wù)”的經(jīng)營理念。對(duì)于團(tuán)體客戶，公司打造一個(gè)客戶、N 個(gè) 產(chǎn)品的“1+N”服務(wù)模式，滿足客戶的綜合金融需求。集團(tuán)各板塊之間的交叉滲透、業(yè)務(wù) 協(xié)同能夠支持公司有效整合資源、挖掘客戶需求、創(chuàng)造更多價(jià)值。

交叉銷售效果明顯。2020 年平安通過壽險(xiǎn)代理人渠道交叉銷售平安產(chǎn)險(xiǎn)、養(yǎng)老險(xiǎn)短 期險(xiǎn)、平安健康險(xiǎn)的保費(fèi)收入占比分別為 16.1%、43.1%和 68.2%。2020 年平安壽險(xiǎn)代理 人月均收入中有 1,164 元來自于交叉銷售收入，同比增長 46%。

互聯(lián)網(wǎng)用戶持續(xù)向個(gè)人客戶轉(zhuǎn)化。截至 2020 年底，集團(tuán)個(gè)人客戶數(shù)超 2.18 億，同比 增長 9.0%；全年新增客戶 3,702 萬，其中 36.0%來自集團(tuán)互聯(lián)網(wǎng)用戶。同時(shí)是互聯(lián)網(wǎng)用戶 的個(gè)人客戶數(shù)達(dá) 1.94 億，同比增長 11.5%。集團(tuán)超 5.98 億互聯(lián)網(wǎng)用戶中，仍有 4.04 億尚 未轉(zhuǎn)化為個(gè)人客戶，互聯(lián)網(wǎng)用戶向金融客戶的轉(zhuǎn)化仍有較大的提升空間。

深度挖掘客戶價(jià)值。集團(tuán)客均合同數(shù)量穩(wěn)步增加，從 2016 年的 2.21 個(gè)增長至 2020 年的 2.76 個(gè)。持有多家子公司合同的個(gè)人客戶數(shù)占比從 2016 年的 24%提升至 2020 年的 38%，單個(gè)客戶對(duì)集團(tuán)的價(jià)值貢獻(xiàn)逐步加大。

2.2. 生態(tài)圈創(chuàng)造更多聯(lián)動(dòng)

從其他業(yè)務(wù)布局來看，平安積極布局汽車、醫(yī)療等生態(tài)圈，能夠更好地和保險(xiǎn)、銀行 主業(yè)協(xié)同，真正打造個(gè)人金融生活綜合服務(wù)集團(tuán)。

汽車生態(tài)圈與金融生態(tài)圈的聯(lián)動(dòng)

汽車生態(tài)圈擁有“汽車之家”和“平安好車主”兩個(gè)高流量入口。2020 年 12 月汽車 之家移動(dòng)端日均活躍用戶數(shù)達(dá) 4,211 萬（年報(bào)口徑）。2021 年 7 月，“汽車之家”APP 獨(dú) 立設(shè)備 2,133 萬臺(tái)（艾瑞咨詢口徑），在汽車資訊類 APP 中排名第一。截至 2020 年 12 月 末，平安產(chǎn)險(xiǎn)的 “平安好車主” APP 注冊(cè)用戶數(shù)突破 1.26 億（年報(bào)口徑），12 月當(dāng)月活躍 用戶數(shù)突破 3,000 萬。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年我國私人汽車保有量 2.4 億，平安好 車主的滲透率達(dá) 50%。

以車主為核心，與金融圈協(xié)同，提供全方位服務(wù)，深度挖掘客戶價(jià)值。平安汽車生 態(tài)圈以“汽車之家”和“平安好車主”為流量入口，打通“看車、買車、用車、換車”的 全流程，將客戶引流至金融生態(tài)圈的平安產(chǎn)險(xiǎn)、平安銀行等公司，打造服務(wù)閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)生 態(tài)圈之間的協(xié)同。

看車環(huán)節(jié)，汽車之家建設(shè)“車內(nèi)容、車交易、車金融、車生活”4 個(gè)圈，為用戶 提供海量汽車資訊與看車線索。同時(shí)，“汽車之家”網(wǎng)頁有“保險(xiǎn)商城”、“找貸 款”等入口，為用戶后續(xù)買車、用車等環(huán)節(jié)提供服務(wù)。

買車環(huán)節(jié)，平安通過平安銀行提供新車消費(fèi)貸、車牌貸，通過平安產(chǎn)險(xiǎn)提供車 險(xiǎn)、意外險(xiǎn)來服務(wù) C 端客戶，同時(shí)在 B 端與多家主機(jī)廠和經(jīng)銷商進(jìn)行深度合作。

C 端：截至 2020 年底，平安銀行汽車零售貸款余額 2,464 億元，同比增長 37.5%。 2020 年平安車險(xiǎn)保費(fèi)收入 1,962 億元，市占率 24%，排名行業(yè)第二。公司還運(yùn) 用金融科技手段對(duì)車主進(jìn)行精準(zhǔn)畫像，覆蓋車主行為、資產(chǎn)、車輛熟悉等多個(gè) 維度，從而提供更符合車主偏好的服務(wù)。

B 端：平安賦能相關(guān)服務(wù)商戶，通過經(jīng)銷商云平臺(tái)、主機(jī)廠云、新車二網(wǎng)云平 臺(tái)、二手車交易云平臺(tái)、汽車零配件云平臺(tái)覆蓋全國 90%以上的主要相關(guān)服務(wù) 提供商，與 90 多家整車廠、2 萬多家 4S 店和 4 萬多家二手車商戶深度合作。 2020 年平安的經(jīng)銷商合作數(shù)據(jù)產(chǎn)品客戶超 1.9 萬家，主機(jī)廠合作數(shù)據(jù)產(chǎn)品客戶 達(dá) 45 家。與汽車服務(wù)商的深度合作也為車險(xiǎn)用戶豐富的后市場(chǎng)服務(wù)打下基礎(chǔ)。

用車環(huán)節(jié)，擁有“車主神卡”美稱的平安好車主信用卡聯(lián)合 5 萬加油站、停車 場(chǎng)、充電站等商戶為車主提供多項(xiàng)權(quán)益，如“加油 88 折”、“停車 88 折”、“充 電 88 折”、“8.8 元洗車”、“免費(fèi)代駕”等活動(dòng)，主卡首刷次日起還可獲贈(zèng)最高 110 萬元全車人員意外保障，真正做到了圍繞汽車的全場(chǎng)景、全生命周期覆蓋。 平安 2020 年好車主發(fā)卡近 200 萬張，累計(jì)發(fā)卡已超過 2,000 萬張。

換車環(huán)節(jié)，汽車之家旗下“天天拍車”高效連接 C 端車主與 B 端經(jīng)銷商，為車 主提供“高價(jià)、快速、便捷”的賣車服務(wù)，同時(shí)也提升了經(jīng)銷商的收車效率。

客戶方面仍有轉(zhuǎn)化空間。2020 年末“平安好車主” APP 注冊(cè)用戶數(shù)突破 1.26 億，約有 50%是平安產(chǎn)險(xiǎn)的客戶；累計(jì)綁車車輛突破 8,100 萬，其中逾 2,400 萬尚未在平安承保。 隨著平安汽車生態(tài)圈模式不斷成熟，統(tǒng)一的賬戶體系、產(chǎn)品、服務(wù)等不斷完善，用戶轉(zhuǎn)化 方面仍有較大的成長潛力。

醫(yī)療生態(tài)圈與金融生態(tài)圈的聯(lián)動(dòng)

醫(yī)療生態(tài)圈擁有最大的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療入口“平安好醫(yī)生”。截至 2020 年底，平安好醫(yī) 生累計(jì)注冊(cè)用戶量達(dá) 3.73 億（年報(bào)口徑）。2021 年 7 月平安好醫(yī)生獨(dú)立設(shè)備數(shù) 811 萬臺(tái) （艾瑞咨詢口徑），在在線醫(yī)療類 APP 中排名第一。

深耕醫(yī)療健康領(lǐng)域 20 年，全面構(gòu)建醫(yī)療生態(tài)圈。平安在醫(yī)療健康領(lǐng)域已有超 20 年 經(jīng)驗(yàn)，目前通過 12 家單位有機(jī)協(xié)作，全面構(gòu)建醫(yī)療健康生態(tài)圈，服務(wù)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)參 與者（包括醫(yī)療管理機(jī)構(gòu)、用戶、服務(wù)、 支付、科技端）。

醫(yī)療管理機(jī)構(gòu)端，平安通過提供一體化監(jiān)管平臺(tái)、智能疾病預(yù)測(cè)、智能影像篩 查、AskBob 輔助診療工具、慢病管理等解決方案，賦能醫(yī)療管理機(jī)構(gòu)。截至 2020 年底，平安累計(jì)服務(wù) 30 個(gè)省份、158 個(gè)城市、2.1 萬家醫(yī)療管理機(jī)構(gòu)。

用戶端，平安好醫(yī)生依托自有的全職醫(yī)療團(tuán)隊(duì)及自主研發(fā)的人工智能輔助診療 系統(tǒng)，打通線上和線下，為個(gè)人、企業(yè)用戶提供 7×24 小時(shí)在線咨詢、健康管理、 處方、掛號(hào)、二次 診療意見及 1 小時(shí)送藥等全方位、多層次、一站式醫(yī)療服務(wù)。 截至 2020 年底，好醫(yī)生已累計(jì)服務(wù) 3.73 億用戶，累計(jì)線上咨詢量超 10 億人次。

服務(wù)端，平安把握線上和線下醫(yī)療管理機(jī)構(gòu)入口，打造四層醫(yī)生體系，覆蓋醫(yī) 藥、器械、流通環(huán)節(jié)在體系內(nèi)的聯(lián)動(dòng)。同時(shí)，平安將持續(xù)構(gòu)建全球醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，合 作醫(yī)院已超 1,000 家。

支付端，平安醫(yī)?？萍家灾腔坩t(yī)保系統(tǒng)為核心，打造智慧醫(yī)保一體化平臺(tái)，為 醫(yī)保局賦能；同時(shí)從醫(yī)保出發(fā)，圍繞醫(yī)院、醫(yī)生、藥店、參保人，積極延伸打造 醫(yī)療管理綜合解決方案。截至 2020 年底，平安醫(yī)保科技已累計(jì)中標(biāo) 10 多個(gè)省 級(jí)平臺(tái)建設(shè)工程項(xiàng)目，中標(biāo)醫(yī)保服務(wù)子系統(tǒng)數(shù)量排名第一。

科技端，平安的數(shù)字醫(yī)療專利申請(qǐng)量位居全球第一位。除了自建與合作，公司 還通過平安海外控股等平臺(tái)投資近 100 家醫(yī)療領(lǐng)域企業(yè)。

3. 大金融板塊核心業(yè)務(wù)條線面面觀

3.1. 壽險(xiǎn)：存量業(yè)務(wù)優(yōu)質(zhì)，改革持續(xù)推進(jìn)

3.1.1. 回顧過去：具備核心競爭優(yōu)勢(shì)

壽險(xiǎn)保費(fèi)快速增長，市占率排名第二，不斷縮小與國壽差距。平安壽險(xiǎn)（包含健康 險(xiǎn)，下同）保費(fèi)從 2011 年的 1,873 億增長至 2020 年的 5,994 億，復(fù)合增速 14%。保費(fèi)市 占率由 2011 年的 13%提升至 2020 年的 16%，始終保持市場(chǎng)第二，并不斷縮小與中國人 壽的差距。

壽險(xiǎn)盈利能力優(yōu)秀，ROEV 高于同業(yè)。壽險(xiǎn)的盈利能力可以參考營運(yùn) ROEV 指標(biāo)， 與 ROE 類似。平安壽險(xiǎn)的 ROEV 保持高位，過去 5 年平均 ROEV24%，優(yōu)于太保壽險(xiǎn)的 21%、新華保險(xiǎn)的 18%、中國人壽的 16%，盈利能力突出。

剩余邊際穩(wěn)定增長，營運(yùn)利潤核心來源。壽險(xiǎn)營運(yùn)利潤=凈資產(chǎn)投資收益+息差收入 +剩余邊際攤銷+營運(yùn)偏差及其他-所得稅，其中剩余邊際攤銷占比達(dá) 70%以上，是營運(yùn)利 潤增長最重要的來源，平安過去 5 年剩余邊際攤銷復(fù)合增速 23%。剩余邊際從 2015 年的 3,308 億元增長至 2020 年的 9,602 億元，復(fù)合增速 24%，近兩年增速有所放緩，主要是因 為新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)是剩余邊際增長的主要來源，而近兩年新業(yè)務(wù)價(jià)值增長承壓。

價(jià)值創(chuàng)造能力強(qiáng)，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速領(lǐng)先。新業(yè)務(wù)價(jià)值是壽險(xiǎn)公司的增長之錨，不斷 創(chuàng)造新業(yè)務(wù)價(jià)值能夠積累更多利潤在未來逐年釋放。從新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長來看，平安壽險(xiǎn) 2010-2020 年新業(yè)務(wù)價(jià)值復(fù)合增速為 12%，高于中國人壽的 11%、太保壽險(xiǎn)的 11%以及新 華保險(xiǎn)的 7%。從新業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)內(nèi)含價(jià)值的拉動(dòng)來看，平安壽險(xiǎn)過去 5 年新業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)內(nèi) 含價(jià)值的平均拉動(dòng)水平為 17%，高于太保壽險(xiǎn)的 11%、中國人壽以及新華保險(xiǎn)的 8%，說 明平安開拓新業(yè)務(wù)的能力強(qiáng)于同業(yè)。

2018 年以來壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)承壓，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速下滑。（1）代理人數(shù)量方面，2018 年以 來平安進(jìn)行壽險(xiǎn)改革，代理人端主動(dòng)清虛導(dǎo)致人力規(guī)模下降。2020 年平安壽險(xiǎn)代理人數(shù) 量下降 12%至 102 萬，降幅低于中國人壽的 15%，高于太保的 5%，而新華則實(shí)現(xiàn)了正增 長；（2）代理人產(chǎn)能方面，疫情的發(fā)生致使代理人線下展業(yè)受阻、居民消費(fèi)能力減弱，保 險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售承壓。保費(fèi)的低迷對(duì)代理人收入產(chǎn)生負(fù)面影響，從而使留存與增員進(jìn)一步承 壓，銷售保障型產(chǎn)品愈發(fā)困難，2020 年平安代理人人均每月標(biāo)準(zhǔn)新單下滑 14%，降幅低 于太保的 28%和新華的 20%，中國人壽則實(shí)現(xiàn) 6%的正增長；（3）價(jià)值率方面，2020 年長 期保障型產(chǎn)品首年保費(fèi)下滑 43.7%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的惡化使新業(yè)務(wù)價(jià)值率下降至 41.9%，疊加 保費(fèi)的負(fù)增長，2020 年壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值同比下降 35%，在可比同業(yè)中降幅最大。

壽險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)不變，短期陣痛不改長期價(jià)值。平安壽險(xiǎn)優(yōu)質(zhì)的存量業(yè)務(wù)得益于其開拓新 業(yè)務(wù)的能力，新業(yè)務(wù)價(jià)值以個(gè)險(xiǎn)渠道為主，個(gè)險(xiǎn)渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值又可以拆解為代理人數(shù)量 *人均標(biāo)準(zhǔn)新單*新業(yè)務(wù)價(jià)值率，受到客戶基礎(chǔ)、代理人數(shù)量與質(zhì)量、產(chǎn)品策略、經(jīng)營管理 等因素的影響，平安在這些因素方面的優(yōu)勢(shì)能夠支持其在短期陣痛之后恢復(fù)價(jià)值的增長。

（1）強(qiáng)大的客戶基礎(chǔ)

背靠集團(tuán)，客戶基礎(chǔ)龐大。截至 2020 年底，集團(tuán)個(gè)人客戶數(shù)超 2.18 億，同比增長 9.0%。集團(tuán)超 5.98 億互聯(lián)網(wǎng)用戶中，仍有 4.04 億尚未轉(zhuǎn)化為個(gè)人客戶，互聯(lián)網(wǎng)用戶向金 融客戶的轉(zhuǎn)化仍有較大的提升空間。

優(yōu)質(zhì)客戶占比高，利好高價(jià)值率的保障型產(chǎn)品銷售。從平安集團(tuán)對(duì)客戶的分層來看， 客戶被分為大眾、中產(chǎn)、富裕、高凈值四層，其中中產(chǎn)及以上級(jí)別的客戶占比 75.6%；從 平安在大城市的保費(fèi)市占率來看，平安壽險(xiǎn)在北京、上海、深圳等地的市占率高于中國人 壽?？梢娖桨苍谥懈叨丝蛻糁休^有競爭優(yōu)勢(shì)，利好高價(jià)值率的保障型產(chǎn)品的銷售。

（2）高質(zhì)量的代理人

代理人數(shù)量龐大是過去保費(fèi)高速增長的主要原因。平安代理人數(shù)量從 2014 年的 64 萬增長至 2020 年的 102 萬，其中 2015 年在行業(yè)取消代理人考試的情況下人力大增 37%， 保費(fèi)增長與代理人的增長呈高度相關(guān)性。近幾年代理人數(shù)量下滑主要是因?yàn)樾袠I(yè)內(nèi)靠代 理人數(shù)量推動(dòng)保費(fèi)增長的粗放發(fā)展模式難以為繼，公司自身在渠道改革的過程中主動(dòng)清 虛以及疫情之下增員、留存難度加大等導(dǎo)致。

人海戰(zhàn)術(shù)難以為繼，提高代理人產(chǎn)能是未來推動(dòng)業(yè)務(wù)增長的動(dòng)力。自從 1992 年友邦 將代理人模式引入我國后，代理人規(guī)模增長一直是壽險(xiǎn)保費(fèi)增長的重要推動(dòng)因素之一。行 業(yè)代理人數(shù)量從 2009 年 290 萬增長至 2019 年 900 萬，復(fù)合增速達(dá) 12%，2015 年保險(xiǎn)營 銷員考試取消更是直接推動(dòng)了行業(yè)代理人增員熱潮。然而我國代理人數(shù)量占城鎮(zhèn)人口的 比重達(dá) 1%，已經(jīng)處于飽和狀態(tài)，且業(yè)內(nèi)暴露出代理人大開大合、留存率不高、素質(zhì)不高 等問題，行業(yè)代理人數(shù)量增長乏力。險(xiǎn)企必須尋求變革，將提高代理人整體素質(zhì)和產(chǎn)能作 為推動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值增長的動(dòng)能。

代理人產(chǎn)能高于同業(yè)，推動(dòng)保費(fèi)及新業(yè)務(wù)價(jià)值增長。

（1）人均標(biāo)準(zhǔn)新單來看，2020 年平安人均每月標(biāo)準(zhǔn)新單 6,390 元，領(lǐng)先國壽的 5,660 元、太保的 2,456 元、新華的 2,371 元；（2）人均新業(yè)務(wù)價(jià)值來看，平安同樣以 45,258 元領(lǐng)先于國壽的 39,032 元、太保的 23,185 元、新華的 16,500 元；（3）MDRT 成員占比來看，2019 年平安有 MDRT 成員 6,454 人，占總?cè)肆Ρ戎?0.5%，國壽、太保、新華分別為 619、579、142 人，占比不到 0.1%。

（3）正確的產(chǎn)品策略

以保障型產(chǎn)品為重點(diǎn)，拉高新業(yè)務(wù)價(jià)值率。與儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品相比，保障型產(chǎn)品具有更 高的新業(yè)務(wù)價(jià)值率以及更低的利率敏感度，能夠創(chuàng)造更為穩(wěn)定的新業(yè)務(wù)價(jià)值。平安長期堅(jiān) 持以保障型產(chǎn)品為重點(diǎn)的策略，過去 5 年長期保障型產(chǎn)品對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值的貢獻(xiàn)均值達(dá) 66%。 長期保障型產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價(jià)值率高達(dá) 90%以上，助力整體新業(yè)務(wù)價(jià)值率保持行業(yè)領(lǐng)先水 平，平安過去 5 年的平均新業(yè)務(wù)價(jià)值率達(dá) 45.4%，高于太保的 39.6%、新華的 35.7%以及 國壽的 32.4%。

近年來由于集團(tuán)交叉銷售的策略、代理人渠道改革以及疫情導(dǎo)致產(chǎn)品的短期切換， 長期保障型產(chǎn)品的占比有所下滑。我們認(rèn)為公司堅(jiān)持長期保障型產(chǎn)品為主的策略不變，待 改革成效逐步顯現(xiàn)后占比有望恢復(fù)。

各險(xiǎn)種均衡發(fā)展，有效降低利率敏感度。2020 年保費(fèi)中傳統(tǒng)壽險(xiǎn)、長期健康險(xiǎn)、萬 能險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)占比分別為 20%/19%/22%/17%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均衡。由于萬能險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)的投 資風(fēng)險(xiǎn)是由保戶和保險(xiǎn)公司共同承擔(dān)的，適度發(fā)展萬能險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)能夠降低對(duì)利率的敏感 度。2020 年平安壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值對(duì)投資收益率降低 50bps 的敏感度為-7%，低于可比同業(yè)。

（4）卓越的經(jīng)營管控

事前事中事后牢牢把控，經(jīng)營偏差產(chǎn)生正貢獻(xiàn)。事前公司審慎定價(jià)，并通過先進(jìn)的 核保技術(shù)把握客戶風(fēng)險(xiǎn)特征；事中公司推出健康管理模式，引導(dǎo)客戶養(yǎng)成良好、健康的生 活習(xí)慣，降低疾病發(fā)生率；事后進(jìn)行智能閃陪，并與數(shù)千家醫(yī)院合作，合理控制醫(yī)療成本。 卓越的經(jīng)營管控使平安的營運(yùn)偏差在大部分年份都產(chǎn)生正向貢獻(xiàn)，為內(nèi)含價(jià)值的穩(wěn)定增 長夯實(shí)基礎(chǔ)。

3.1.2. 聚焦現(xiàn)在：壽險(xiǎn)改革加速推進(jìn)

2018 年起平安啟動(dòng)壽險(xiǎn)改革，由馬明哲董事長領(lǐng)導(dǎo)，從渠道升級(jí)、產(chǎn)品升級(jí)、經(jīng)營 升級(jí)等多方面入手，目前多個(gè)項(xiàng)目已進(jìn)入全面推廣實(shí)施階段。

（1）產(chǎn)品升級(jí)。

以客戶為中心豐富“產(chǎn)品+”服務(wù)體系，推動(dòng)綜合金融產(chǎn)品銷售。平安在產(chǎn)品方面的 升級(jí)不僅針對(duì)壽險(xiǎn)產(chǎn)品，還包括構(gòu)建 “健康+、慢病+、重疾+” 的健康管理服務(wù)，將產(chǎn) 品與健康管理服務(wù)相結(jié)合。2021 年 4 月，平安人壽推出涵蓋私家醫(yī)生、私人教練、門診 預(yù)約陪同、術(shù)后護(hù)理等 12 項(xiàng)核心服務(wù)的“平安臻享 RUN”健康服務(wù)計(jì)劃，7 月進(jìn)行升級(jí)， 構(gòu)建“1 個(gè)專屬醫(yī)生、5 個(gè)健康醫(yī)療尖刀”服務(wù)體系。同時(shí)，平安會(huì)依據(jù)不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域、 不同代理人的能力、不同客戶的需求，推動(dòng)綜合金融產(chǎn)品銷售，提高供需適配度。

（2）渠道升級(jí)。

代理人渠道：打造三高團(tuán)隊(duì)。平安對(duì)代理人規(guī)模的要求是保持在 100 萬左右，更重 要的是以打造“高質(zhì)量、高產(chǎn)能、高收入”的優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)為最終目的。平安壽險(xiǎn)以營業(yè)部為 核心，通過科技賦能打造“三好五星”營業(yè)部，節(jié)省經(jīng)理 90%的時(shí)間，提升管理效率。通 過人工智能 AskBob，打造百萬量級(jí)培訓(xùn)素材庫，促進(jìn)代理人能力提升。此外，2020 年平安優(yōu)化了基本法，包括機(jī)構(gòu)重新分類、外勤代理人分成、加大長期的投入等三個(gè)方面。

機(jī)構(gòu)重新分類：平安把機(jī)構(gòu)分成改革產(chǎn)能型、平衡型、人力型三大類，改革產(chǎn) 能型聚焦產(chǎn)能提升，平衡型兼顧人力規(guī)模與產(chǎn)能，人力型注重有質(zhì)量的增員， 實(shí)現(xiàn)差異化管理。

外勤代理人分成：根據(jù)不同的代理人給予不同的政策。對(duì)新人增加津貼投入； 對(duì)績優(yōu)增加激勵(lì)，以優(yōu)增優(yōu)；對(duì)主管，根據(jù)營業(yè)部的經(jīng)營管理來進(jìn)行激勵(lì)。

加大長期投入：主要包含關(guān)懷升級(jí)、待遇升級(jí)、管理升級(jí)，覆蓋新人、績優(yōu)、主 管三類人群。關(guān)懷升級(jí)主要是提升代理人歸屬感，而管理升級(jí)則是指隨著激勵(lì) 政策的加長，部分長期指標(biāo)的分量加大，目的是助推長期高質(zhì)量發(fā)展。

銀保渠道：堅(jiān)持價(jià)值導(dǎo)向。傳統(tǒng)銀保渠道給人的印象是銷售價(jià)值率低的短期理財(cái)類 產(chǎn)品為主，對(duì)價(jià)值貢獻(xiàn)不大。實(shí)施改革后，公司構(gòu)建專屬的產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)，聚焦長期儲(chǔ)蓄型產(chǎn) 品和風(fēng)險(xiǎn)保障型產(chǎn)品。同時(shí)通過科技賦能，以“線上+線下”的方式打造平安銀保新模式。 與平安銀行緊密合作，將渠道并入銀行管理。在與外部銀行合作中，通過對(duì)銀保機(jī)構(gòu)或團(tuán) 隊(duì)推動(dòng)“標(biāo)準(zhǔn)控制、以收定支”模式，來激發(fā)機(jī)構(gòu)、銷售隊(duì)伍的潛力，充分發(fā)揮銀行的渠 道優(yōu)勢(shì)。2020 年銀保渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值 16 億元，同比增長 35%。

互聯(lián)網(wǎng)渠道：平安將以近 3000 萬的孤兒保單為基礎(chǔ)，進(jìn)行再次銷售和綜合金融產(chǎn)品 銷售，以此來推動(dòng)線上銷售。

（3）經(jīng)營升級(jí)

數(shù)字化經(jīng)營增效率。平安壽險(xiǎn)的數(shù)字化經(jīng)營包括數(shù)字化營銷、數(shù)字化服務(wù)、數(shù)字化風(fēng) 控等多個(gè)方面，能夠借助科技將工作流程化、標(biāo)準(zhǔn)化、智能化，從而提高運(yùn)營效率，有效 為代理人節(jié)省時(shí)間，使代理人將更多精力投入到與客戶的互動(dòng)上。

數(shù)字化營銷：通過 AI 分析客戶保障需求，制定保障計(jì)劃，全年轉(zhuǎn)化超 150 億元 壽險(xiǎn)承保保費(fèi)。為代理人提供 AI 展業(yè)支持，線上累計(jì)拜訪客戶超 380 萬人次。

數(shù)字化服務(wù)：2020 年 AI 客服全年累計(jì)服務(wù)客戶超 2.2 億人次，加保率提升 9 個(gè) 百分點(diǎn)。AI 提供 7×24 線上回訪服務(wù)，全年成功回訪 380 +萬單新契約，一次 回訪成功率 98%，較傳統(tǒng)模式提升 27 個(gè)百分點(diǎn)。

數(shù)字化風(fēng)控：業(yè)內(nèi)首創(chuàng)基于客戶風(fēng)險(xiǎn)畫像為符合條件客戶提供出院前預(yù)賠付， 2020 年全年累計(jì)預(yù)賠款超 2.6 億元。

3.1.3. 展望未來：長期發(fā)展空間廣闊

（1）長期來看保費(fèi)仍有較大提升空間

保費(fèi)深度、密度仍有較大提升空間。雖然我國保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模龐大，但保險(xiǎn)深度和保 險(xiǎn)密度與成熟市場(chǎng)相比還有較大提升空間。2019 年我國壽險(xiǎn)（不含健康險(xiǎn)等）深度為 2.3%， 低于全球平均水平 3.2%及美、日、韓等發(fā)達(dá)市場(chǎng)。2019 年我國壽險(xiǎn)（不含健康險(xiǎn)）密度 為 230 美元，也和日本、新加坡等國家有 10 倍以上差距，存在較大提升空間。

平安將繼續(xù)保持在中高端市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，未來高凈值客戶滲透空間較大。平安深耕中 高端市場(chǎng)多年，在大中城市保費(fèi)市占率較高。根據(jù)時(shí)代周報(bào)新聞數(shù)據(jù)，目前平安壽險(xiǎn)在北 京以占市場(chǎng)頭部公司 30%的人力創(chuàng)造了近 50%的市場(chǎng)，北京分公司代理人大專及以上學(xué) 歷占比接近 90%，體現(xiàn)了改革的部分成效。

財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)穩(wěn)健增長，市場(chǎng)份額逐步提升。2020 年平安財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入 2,859 億元，規(guī) 模排名行業(yè)第二，同比增長 6%，近 10 年復(fù)合增速 16%。2007 年平安財(cái)險(xiǎn)的保費(fèi)市占率 為 10%，低于人保財(cái)險(xiǎn)的 42%與太保財(cái)險(xiǎn)的 11%，但 2007 年平安財(cái)險(xiǎn)率先在業(yè)內(nèi)推出電 話營銷方式，開創(chuàng)車險(xiǎn)直銷先河，隨即迅速搶占市場(chǎng)份額。2009 年平安市占率達(dá) 13%， 反超太保財(cái)險(xiǎn)，此后一路走高、穩(wěn)居行業(yè)第二，不斷縮小與龍頭人保財(cái)險(xiǎn)的差距，2020 年 平安財(cái)險(xiǎn)市占率達(dá) 21%。

車險(xiǎn)占比最大，非車增速更高。車險(xiǎn)一直以來是平安財(cái)險(xiǎn)最大的險(xiǎn)種，保費(fèi)占比在 70%以上。近年來由于新車銷量下滑及商車費(fèi)改、車險(xiǎn)綜合改革導(dǎo)致件均保費(fèi)下降，車險(xiǎn) 增速有所放緩。同時(shí)，隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、相關(guān)政策推動(dòng)、法制水平與國民責(zé)任意識(shí)的 提高，2017 年后意健險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)、保證險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)等非車險(xiǎn)高速增長，平安財(cái)險(xiǎn)的增長引 擎已由車險(xiǎn)切換至非車險(xiǎn)，推動(dòng)非車保費(fèi)占比從 2016 年的 17%提升至 2020 年的 31%。

我國車險(xiǎn)發(fā)展已至成熟階段，而非車險(xiǎn)的滲透率距發(fā)達(dá)市場(chǎng)還有較大差距，未來平 安財(cái)險(xiǎn)的增長將主要由非車險(xiǎn)拉動(dòng)，促進(jìn)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)結(jié)構(gòu)改善。

綜合成本率優(yōu)于同業(yè)。得益于優(yōu)秀的承保質(zhì)量及良好的費(fèi)用管控，平安財(cái)險(xiǎn)的綜合 成本率優(yōu)于同業(yè)，過去 5 年平均綜合成本率 96.7%，低于人保財(cái)險(xiǎn)的 98.4%和太保財(cái)險(xiǎn)的 98.8%。2020 年平安財(cái)險(xiǎn)綜合成本率 99.1%，同比增加 2.7pct；其中費(fèi)用率下降 0.5pct 至 38.6%，賠付率上升 3.2pct 至 60.5%，主要是因?yàn)?2018 年以來宏觀經(jīng)濟(jì)低迷、社會(huì)信用風(fēng) 險(xiǎn)上升導(dǎo)致保證險(xiǎn)賠付率提高以及 2020 年 9 月車險(xiǎn)開啟綜合改革導(dǎo)致車險(xiǎn)賠付率上升。

3.2.1. 車險(xiǎn)：保費(fèi)增速放緩，成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

新車銷量下滑疊加車均保費(fèi)下降，車險(xiǎn)保費(fèi)增速放緩。（1）新車銷量下滑。車險(xiǎn)保費(fèi) 的增速與新車銷量的增速有較高的相關(guān)性，2018 年起乘用車銷量持續(xù)負(fù)增長，導(dǎo)致平安 車險(xiǎn)保費(fèi)增速也處于低迷狀態(tài)，從 2017 年的 15%下降至 2020 年的 1%；（2）件均保費(fèi)下 降。我國車險(xiǎn)的發(fā)展與監(jiān)管政策密不可分，2015 以來多輪商車費(fèi)改以及 2020 年 9 月的車 險(xiǎn)綜合改革導(dǎo)致車險(xiǎn)件均保費(fèi)持續(xù)下降，拖累車險(xiǎn)保費(fèi)增速。

車險(xiǎn)綜合成本率優(yōu)秀，成本結(jié)構(gòu)將改善。平安車險(xiǎn)過去 5 年平均綜合成本率 97.6%， 低于太保車險(xiǎn)的 98.0%，高于人保車險(xiǎn)的 97.0%，盈利能力較強(qiáng)。在車險(xiǎn)綜合改革的背景 下，監(jiān)管引導(dǎo)降價(jià)、增保、提質(zhì)，預(yù)計(jì)車險(xiǎn)市場(chǎng)秩序?qū)⑦M(jìn)一步規(guī)范，費(fèi)用水平有所下降， 賠付率有所上升，成本結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，以客戶為中心實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

存量競爭時(shí)代，馬太效應(yīng)凸顯。車險(xiǎn)作為老牌財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，已經(jīng)進(jìn)入了存量競爭時(shí)代， 目前比拼的關(guān)鍵在于后市場(chǎng)服務(wù)和金融科技的實(shí)力。（1）后市場(chǎng)服務(wù)：頭部險(xiǎn)企往往對(duì)車 險(xiǎn)服務(wù)鏈有強(qiáng)大的控制，比如能夠?qū)⒘闩浼膬r(jià)格控制在合理范圍之內(nèi)，從而更好地控制 成本；（2）金融科技實(shí)力：龍頭企業(yè)能夠運(yùn)用金融科技賦能業(yè)務(wù)，如提升理賠效率、節(jié)省 定損開支和人力成本，同時(shí)還能識(shí)別車險(xiǎn)理賠過程中的欺詐行為。未來車險(xiǎn)行業(yè)的集中度 有望進(jìn)一步提升，凸顯馬太效應(yīng)。

3.2.2. 非車：多險(xiǎn)種齊開花，保費(fèi)快速增長

平安財(cái)險(xiǎn)的非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要有保證險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)、企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、意健險(xiǎn)等，2020 年各 險(xiǎn)種保費(fèi)收入分別為 374/153/71/171 億元，增速分別為 8%/28%/12%/32%。

保證險(xiǎn)是非車險(xiǎn)最大貢獻(xiàn)來源。平安早在 2005 年就成立信用保證險(xiǎn)事業(yè)部，首創(chuàng)" 信用險(xiǎn)+銀行貸款"的業(yè)務(wù)模式，推廣小額個(gè)人無抵押消費(fèi)貸款“平安易貸”。目前，平安 產(chǎn)險(xiǎn)充分發(fā)揮集團(tuán)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，與集團(tuán)內(nèi)部其他專業(yè)公司合作，為個(gè)人和小微企業(yè)主提供融 資性保證保險(xiǎn)增信服務(wù)。2017-2020 年保費(fèi)收入復(fù)合增速 23%，在大部分年份是非車險(xiǎn)承 保利潤最大的貢獻(xiàn)來源。

保證險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)逐步出清。平安財(cái)險(xiǎn)與集團(tuán)專業(yè)公司進(jìn)行交叉驗(yàn)證和多維風(fēng)險(xiǎn)審核，以 實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，確保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，綜合成本率優(yōu)于行業(yè)。2017-2020 年平安保證險(xiǎn)綜合 成本率分別為 88.6%/88.6%/93.6%/111.0%，低于人保財(cái)險(xiǎn)的

101.3%/96.9%/121.7%/144.8%。 2018 年以來宏觀經(jīng)濟(jì)低迷、社會(huì)信用風(fēng)險(xiǎn)上升以及 2020 年的疫情導(dǎo)致信用保證險(xiǎn)綜合成 本率提高，2020 年出現(xiàn)承保虧損。平安積極主動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控、壓降保證險(xiǎn)規(guī)模，預(yù)計(jì) 風(fēng)險(xiǎn)逐步出清后仍然可以保持穩(wěn)健增長，實(shí)現(xiàn)承保利潤。

3.3. 銀行：零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，對(duì)公業(yè)務(wù)做精

零售轉(zhuǎn)型。平安銀行零售轉(zhuǎn)型自 2016 年以來，已經(jīng)取得了階段性成效，零售貸款占 比由 2016 年末的 36.7%，提升至 2020 年末的 60.2%。邁入下一階段，平安銀行在消費(fèi)金 融、私行財(cái)富等方面繼續(xù)發(fā)力，成效值得期待。

（1）消費(fèi)金融：推動(dòng)生態(tài)共建（策略聯(lián)盟）。和細(xì)分行業(yè)的龍頭跨界合作（如國美、 途虎養(yǎng)車、肯德基、京東、中石油等），共建生態(tài)。平安銀行得以共享合作機(jī)構(gòu)的客戶群，加快獲客效率；同時(shí)提升服務(wù)的多樣性，增強(qiáng)用戶粘性。

（2）私行財(cái)富：依托平安集團(tuán)，平安銀行私行財(cái)富未來發(fā)展空間廣闊。

規(guī)模方面，當(dāng)前平安銀行 AUM 規(guī)模、AUM/總資產(chǎn)比例優(yōu)于行業(yè)平均，但較領(lǐng) 先銀行如招行仍有差距。2020 年平安銀行零售 AUM 約 2.62 萬億，處于上市股 份行中上位置?！傲闶?AUM/總資產(chǎn)”達(dá) 59%，在上市股份行中排名第二，僅次 于招行（107%）。展望未來，平安銀行零售 AUM，尤其是私行 AUM 預(yù)計(jì)將維 持高速增長。預(yù)計(jì)平安銀行零售 AUM 將實(shí)現(xiàn) 3 年翻番，對(duì)應(yīng)年化增速 26%； 私行 AUM 實(shí)現(xiàn) 2 年翻番（目前 1.1 萬億，目標(biāo) 2 萬億），對(duì)應(yīng)年化增速 35%。

客群方面，平安銀行私行達(dá)標(biāo)客戶 5.7 萬戶（日均資產(chǎn)超 600 萬），而平安集團(tuán) 2020 年末高凈值客戶達(dá) 22 萬人（個(gè)人資產(chǎn)規(guī)模 1000 萬以上）。考慮口徑因素， 平安集團(tuán)高凈值客群可以為平安銀行帶來超 4 倍的私行客戶增長空間。

增量業(yè)務(wù)，平安銀行發(fā)力銀保業(yè)務(wù)。①產(chǎn)品：銀行向高凈值客戶銷售集團(tuán)保險(xiǎn)， 成為私行財(cái)務(wù)綜合解決方案中重要一環(huán)；②隊(duì)伍：除了外部引進(jìn)人才，集團(tuán)內(nèi) 部將保險(xiǎn)經(jīng)理并入銀行矩陣，配置到一線和私行經(jīng)理合作。根據(jù)銀行披露，未 來銀保渠道計(jì)劃新增 1 萬人；③成效：2020 年，銀行推保險(xiǎn)規(guī)模達(dá) 27 億，同比 高增 103%。以招行代銷費(fèi)率測(cè)算(15%)，則對(duì)應(yīng)約 1.78 億中收。

對(duì)公做精。對(duì)公業(yè)務(wù)上，平安銀行同樣通過與集團(tuán)進(jìn)行協(xié)同，用集團(tuán)的表反哺銀行的 表，利用險(xiǎn)資投資優(yōu)勢(shì)和生態(tài)圈滿足客戶綜合金融服務(wù)需求，實(shí)現(xiàn)做強(qiáng)存款，做大中收。

獲客：與集團(tuán)聯(lián)動(dòng)，滿足企業(yè)客戶的融資和綜合金融服務(wù)需求，提升獲客能力 和客戶經(jīng)營能力。①融資需求：通過對(duì)接集團(tuán)險(xiǎn)資的資金優(yōu)勢(shì)，投融聯(lián)動(dòng)，滿 足對(duì)公企業(yè)的融資需求；②綜合服務(wù)：集團(tuán)以銀行為發(fā)動(dòng)機(jī)，著重打造了五大 生態(tài)圈（金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、房產(chǎn)服務(wù)、智慧城市），通過聯(lián)動(dòng)集 團(tuán)內(nèi)部子公司，滿足企業(yè)綜合服務(wù)需求。

收益：銀行在此過程中主要受益于三大方面。①中收：通過集團(tuán)綜合金融優(yōu)勢(shì) 獲客后，銀行可以通過提供投資銀行和支付結(jié)算服務(wù)獲取中間業(yè)務(wù)收入；②存 款：由于集團(tuán)內(nèi)只有銀行具有賬戶體系，銀行可以以此獲取存款，改善負(fù)債端

成本；③資本：集團(tuán)每年都有 4000-5000 億的新增投資需求，銀行不必全部以貸 款形式給客戶融資，而可以創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)、引入險(xiǎn)資資金，既服務(wù)了客戶，又滿足了 集團(tuán)的投資需求，同時(shí)也節(jié)約了銀行的資本。

3.4. 投資：投資風(fēng)格穩(wěn)健，投資收益領(lǐng)先

3.4.1. 投資結(jié)構(gòu)：風(fēng)格穩(wěn)健

固收類資產(chǎn)是壓艙石，權(quán)益類資產(chǎn)提供彈性。保險(xiǎn)公司的經(jīng)營特點(diǎn)使險(xiǎn)企重視資產(chǎn) 久期匹配以及投資的安全性，因此保險(xiǎn)資金投資具有長期性、穩(wěn)定性等特點(diǎn)。投資資產(chǎn)以 固收類資產(chǎn)為主，一般占比能夠達(dá)到 70%，固收資產(chǎn)作為險(xiǎn)企投資的壓艙石帶來穩(wěn)定的 回報(bào)。權(quán)益資產(chǎn)的投資回報(bào)具有一定波動(dòng)性，因此配置比例一般在 10%-20%之間，在權(quán) 益市場(chǎng)環(huán)境向好時(shí)能夠提供向上的彈性。

平安以固收類資產(chǎn)為主，資產(chǎn)配置風(fēng)格較穩(wěn)健。平安投資資產(chǎn)中現(xiàn)金及等價(jià)物/定期 存款/債券型金融資產(chǎn)/股權(quán)型金融資產(chǎn)分別占比 2%/6%/71%/13%。其他頭部險(xiǎn)企中，太保 投資風(fēng)格較為穩(wěn)健，2020 年投資組合中現(xiàn)金、定期存款及其他固收類資產(chǎn)共占比 81%； 新華則相對(duì)激進(jìn)，權(quán)益類和非標(biāo)投資占比都在同業(yè)中領(lǐng)先，2020 年股權(quán)型金融資產(chǎn)占比 21%，非標(biāo)占比 24%。綜合來看，平安的投資風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)健。

IFRS9實(shí)施使總投資收益對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)更敏感。2018年平安在業(yè)內(nèi)率先使用IFRS9 準(zhǔn)則，股票、基金資產(chǎn)多數(shù)被分到以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn) （FVTPL）這項(xiàng)科目下，公允價(jià)值的變動(dòng)直接進(jìn)入當(dāng)期利潤表，從而影響收益的穩(wěn)定性。

2017 年 FVTPL 在投資資產(chǎn)中占比 1.9%，2018 年則躍升至 18.5%，隨后一直保持在 18%以上。債權(quán)、股票、基金類資產(chǎn)計(jì)入 FVTPL 的比例從 2017 年的 4%/37%/9%增長至 2018 年的 9%/100%/37%。比較 2015-2017 及 2018-2020 兩個(gè)時(shí)段的總投資收益標(biāo)準(zhǔn)差， 平安增加了 0.39pct，而國壽、太保新華分別+0.24pct/-0.50pct/-0.90pct，可見 IFRS9 準(zhǔn)則導(dǎo) 致平安投資收益的波動(dòng)性增加。

平安調(diào)整投資結(jié)構(gòu)以應(yīng)對(duì) IFRS9 帶來的波動(dòng)。（1）增配高分紅、低波動(dòng)、低估值的 藍(lán)籌股。由于 FVTPL 金融資產(chǎn)的利息、股息收入進(jìn)入凈投資收益，公允價(jià)值變動(dòng)進(jìn)入總 投資收益，加大配置股息率高以及股價(jià)波動(dòng)小的藍(lán)籌股能夠穩(wěn)定收益。2018-2019 年，平 安多次增持工商銀行 H 股股票以應(yīng)對(duì)新金融準(zhǔn)則下的投資波動(dòng)；（2）加大長期股權(quán)投資。 以權(quán)益法計(jì)量的長期股權(quán)投資，只有其凈利潤的變動(dòng)會(huì)影響投資公司的利潤表，股價(jià)波動(dòng) 并無影響。因此，險(xiǎn)企可以通過增配長期股權(quán)投資來增加收益的穩(wěn)定性，平安的長期股權(quán) 投資占比從 2017 年的 2.4%增加至 2020 年的 4.2%。

3.4.2. 投資收益：領(lǐng)跑同業(yè)

投資收益率領(lǐng)跑同業(yè)。平安過去 10 年平均凈投資收益率/總投資收益率分別為 5.30%/5.27%，高于中國太保的 5.19%/5.04%、新華保險(xiǎn)的 5.08%/4.85%以及中國人壽的 4.65%/4.56%，同時(shí)也高于內(nèi)含價(jià)值對(duì)投資收益率的假設(shè) 5%，因此在大部分情況下能夠 向內(nèi)含價(jià)值貢獻(xiàn)正向投資偏差。

投資波動(dòng)性對(duì)內(nèi)含價(jià)值影響有限。在實(shí)現(xiàn)高投資收益率的同時(shí)，平安的投資波動(dòng)性 也高于同業(yè)，過去 10 年凈投資收益率/總投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)差分別為 1.50%/0.48%，高于 中國太保的 1.16%/0.27%、新華保險(xiǎn)的 1.16%/0.32%、中國人壽的 1.12%/0.19%。由于壽 險(xiǎn)經(jīng)營的長期性特點(diǎn)，當(dāng)期凈利潤本就受到多種因素?cái)_動(dòng)，因此我們認(rèn)為投資收益波動(dòng)對(duì) 內(nèi)含價(jià)值的影響比其對(duì)凈利潤的影響更重要。

平安的投資收益在大多數(shù)年份都產(chǎn)生正向偏差，且內(nèi)含價(jià)值對(duì)投資收益的敏感度低 于其他頭部險(xiǎn)企，2020 年平安壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值對(duì)投資回報(bào)降低 50bps 的敏感度為-7%，低于 太保壽險(xiǎn)的-10%、國壽的-9%、新華的-8%。綜合來看，投資收益的波動(dòng)對(duì)平安內(nèi)含價(jià)值 影響有限。

利率短期下行影響較小，長期下行有應(yīng)對(duì)措施。2020 年年初，寬松的貨幣政策使十 年期國債利率下滑至 2.5%左右的階段性低點(diǎn)，2021 年 8 月仍低于 3%，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)險(xiǎn)企 利差損、償付能力、多提準(zhǔn)備金從而減少凈利潤的擔(dān)憂及對(duì)內(nèi)含價(jià)值信任度的下降。根據(jù) 實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，險(xiǎn)企投資收益率一般比十年期國債收益率高 2%左右，因此利率在短期內(nèi)小幅 下降不會(huì)引發(fā)利差損，投資收益率仍然能夠覆蓋負(fù)債成本。而面對(duì)利率長期的下行趨勢(shì)， 險(xiǎn)企也能夠從投資、負(fù)債兩端采取應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境的相關(guān)措施。

從負(fù)債端來看，應(yīng)對(duì)措施有：（1）監(jiān)管加強(qiáng)對(duì)預(yù)定利率的管理。2019 年銀保監(jiān)會(huì)發(fā) 布通知，將年金險(xiǎn)預(yù)定利率上限從 4.025%下調(diào)至 3.5%，控制負(fù)債端成本；（2）提高保障 型產(chǎn)品的占比以及加強(qiáng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的均衡布局能夠降低新業(yè)務(wù)價(jià)值中利差占比，從而降低 利差損風(fēng)險(xiǎn)。平安壽險(xiǎn)的產(chǎn)品策略以長期保障型為主，過去 5 年長期保障型產(chǎn)品對(duì)新業(yè) 務(wù)價(jià)值平均貢獻(xiàn)達(dá) 67%。2020 年保費(fèi)中傳統(tǒng)壽險(xiǎn)、長期健康險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)占比分 別為 20%/19%/22%/17%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均衡。

從投資端來看，應(yīng)對(duì)措施有：（1）提升權(quán)益類資產(chǎn)占比。2020 年 7 月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā) 布通知提出對(duì)權(quán)益投資比例上限進(jìn)行差異化監(jiān)管，最高可占到上季末總資產(chǎn)的 45%。同 年 11 月，銀保監(jiān)會(huì)還取消了險(xiǎn)企財(cái)務(wù)性股權(quán)投資的行業(yè)限制，擴(kuò)大了險(xiǎn)企股權(quán)投資的選 擇范圍；（2）縮短資產(chǎn)負(fù)債久期缺口。平安積極增配國債、地方政府債等免稅債券以及政 策性金融債等長久期、低風(fēng)險(xiǎn)債券以拉長資產(chǎn)久期。2019 年平安資產(chǎn)負(fù)債久期缺口 4.2 年，小于行業(yè)的 6.7 年，流動(dòng)性與償付能力風(fēng)險(xiǎn)更低。

4. 強(qiáng)勁科技能力持續(xù)賦能金融主業(yè)

科技投入力度大、產(chǎn)出成果多。中國平安在科技人才與資金方面投入程度較大，金融 科技發(fā)展速度領(lǐng)先，申請(qǐng)專利數(shù)位居金融科技、數(shù)字醫(yī)療專利申請(qǐng)榜單全球第一位。

（1）人才：2020 年平安集團(tuán)擁有超 11 萬名科技類業(yè)務(wù)從業(yè)人員，占員工總數(shù)的 30.8%， 中國人壽技術(shù)類員工 4,214 人，占比 4.04%。平安擁有超 3,700 名科學(xué)家的一流科技人才 隊(duì)伍，以及 8 大研究院和 57 個(gè)實(shí)驗(yàn)室，扎實(shí)的研究團(tuán)隊(duì)為發(fā)明專利的申請(qǐng)夯實(shí)基礎(chǔ)；

（2）資金：平安高度重視金融科技，集團(tuán)規(guī)定每年將前一年?duì)I收的 1%投入到科技研 發(fā)當(dāng)中。2020 年 6 月，聯(lián)席 CEO 謝永林在陸家嘴論壇上表示，平安過去 10 年科技投入 累計(jì)超過 1000 億元，未來 5 年還將繼續(xù)投入 1000 億元；

（3）專利：截至 2020 年末，平安集團(tuán)科技專利申請(qǐng)數(shù)較年初增加 10,029 項(xiàng)，累計(jì) 專利申請(qǐng)數(shù) 31,412 項(xiàng)，其中發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)約 95%，居金融科技、數(shù)字醫(yī)療專利申請(qǐng)榜 單全球第一位，2020 金融科技專利申請(qǐng)量高于阿里巴巴、騰訊集團(tuán)等頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；

（4）利潤：2020 年平安科技業(yè)務(wù)歸母營運(yùn)利潤 66.54 億元，同比增長 91%，占營運(yùn) 利潤比重提高 2.1pct 至 4.8%。

4.1. 科技賦能金融主業(yè)

平安壽險(xiǎn)

（1）增員培訓(xùn)。針對(duì)代理人隊(duì)伍海量篩選難、針對(duì)性輔導(dǎo)難的痛點(diǎn)，平安采用 AI 甄 選、千人千面的方式實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)篩選、刻畫代理人特征以及智能配送課程，提升代理人招募、 培訓(xùn)的準(zhǔn)度以及效率。

（2）隊(duì)伍管理。針對(duì)的隊(duì)伍實(shí)時(shí)管理難的痛點(diǎn)，平安采用 AI 助理進(jìn)行任務(wù)智能配 置、智能陪練、智慧問答。

（3）銷售流程。針對(duì)精準(zhǔn)銷售難的痛點(diǎn)，平安推出新型的銷售模式 SAT（社交輔助 營銷）系統(tǒng)幫助代理人實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)連接、高頻互動(dòng)和精準(zhǔn)營銷。

平安產(chǎn)險(xiǎn)

（1）簡化流程。平安產(chǎn)險(xiǎn)通過 “平安好車主” APP 為客戶提供 “一鍵續(xù)保”、“一鍵 理賠” 等安全便捷的車險(xiǎn)服務(wù)，提升客戶體驗(yàn)進(jìn)而增強(qiáng)客戶黏性，2020 年已有超 234 萬 客戶體驗(yàn) “平安好車主” APP “一鍵理賠” 服務(wù)，家用車“一鍵理賠”功能使用率達(dá) 90%。 截至 2020 年末，個(gè)人車險(xiǎn)客戶承保自助化率 82.1%、批改自助化率 90%，承保流程便捷。

（2）快速賠付。平安通過積淀了數(shù)十年的理賠資料庫大數(shù)據(jù)，以及遠(yuǎn)程智能圖片定 損技術(shù)，實(shí)現(xiàn)最短 3 分鐘內(nèi)完成車險(xiǎn)理賠審核，遠(yuǎn)超世界保險(xiǎn)業(yè)平均一周的理賠時(shí)效。； 處理小微企業(yè)非車險(xiǎn)理賠案件超 110 萬筆，賠案金額超 20 億元，最快結(jié)案時(shí)長僅 12 秒。

（3）識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)中國保險(xiǎn)學(xué)會(huì)與金融壹賬通聯(lián)合發(fā)布的《2019 年中國保險(xiǎn)行業(yè) 智能風(fēng)控白皮書》數(shù)據(jù)，保險(xiǎn)領(lǐng)域欺詐比例高，我國車險(xiǎn)領(lǐng)域欺詐滲漏比例約達(dá) 20%。平 安通過“智能風(fēng)控平臺(tái)”實(shí)現(xiàn)多業(yè)務(wù)線、多流程風(fēng)控能力的共享復(fù)用，并將其應(yīng)用于理賠 反欺詐等十多種業(yè)務(wù)場(chǎng)景，2020 年累計(jì)減損 5.2 億元，有效降低理賠欺詐風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，平 安產(chǎn)險(xiǎn)應(yīng)用衛(wèi)星遙感、無人機(jī)、氣象預(yù)警及災(zāi)害監(jiān)測(cè)等技術(shù)，提升農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)全周期管 理能力，助力防災(zāi)減損，提升大災(zāi)快速定損能力，保障農(nóng)戶利益。

平安銀行

（1）平臺(tái)構(gòu)建。2020 年末，平安銀行自主研發(fā)的分布式金融 PaaS 平臺(tái)已在 500 多 個(gè)項(xiàng)目中推廣使用，應(yīng)用范圍涵蓋信用卡新核心系統(tǒng)、云收單等多個(gè)銀行關(guān)鍵業(yè)務(wù)系統(tǒng)， 其中信用卡新核心系統(tǒng)擁有百分之百知識(shí)產(chǎn)權(quán)，相對(duì)于原系統(tǒng)預(yù)計(jì)未來 5 年可至少節(jié)省 IT 成本 14.5 億元。

（2）數(shù)字經(jīng)營。2020 全年新增 AI 模型超 1,000 個(gè)，同比增長超 300%，智能營銷場(chǎng) 景覆蓋率達(dá) 100%，AUM 產(chǎn)能轉(zhuǎn)化效能平均提升了 30.8%；以數(shù)據(jù)資產(chǎn)化為核心，全面盤 點(diǎn)銀行數(shù)據(jù)，制定基礎(chǔ)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)超 2,000 項(xiàng)、指標(biāo)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)超 500 項(xiàng)。2020 年末，核心數(shù) 據(jù)資產(chǎn)可查可用率達(dá)到 96%，較年初大幅提升。

（3）場(chǎng)景融合。公司加快人工智能、區(qū)塊鏈等新技術(shù)與銀行場(chǎng)景的融合應(yīng)用。2020 年末，信用卡智能語音平臺(tái)年外呼規(guī)模達(dá) 1.71 億通，識(shí)別準(zhǔn)確率超過 96%，全年促成信 用卡分期下單金額約 189 億元、AUM 銷售額約 489 億元；利用光學(xué)字符識(shí)別技術(shù)（OCR） 賦能證件識(shí)別，識(shí)別成功率達(dá) 98%以上，提升了業(yè)務(wù)審核效率。

4.2. 科技公司收入增長

陸金所管理貸款余額、客戶資產(chǎn)規(guī)模齊增長。陸金所控股是中國領(lǐng)先的科技型個(gè)人 金融服務(wù)平臺(tái)之一。截至 2020 年末，陸金所控股實(shí)現(xiàn)管理貸款余額 5,451.45 億元，同比 增長 17.9%；30 天以上逾期率為 2.0%，較二季度末大幅下降 。財(cái)富管理平臺(tái)注冊(cè)用戶數(shù) 4,616 萬，同比增長 4.9%；客戶資產(chǎn)規(guī)模 4,265.71 億元，同比增長 23.0%。2020 年陸金所 控股實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 520.46 億元，同比增長 8.8%；扣除陸金所控股 C 輪重組費(fèi)用影響后， 實(shí)現(xiàn)凈利潤為 136.02 億元，同比增長 2.1%。

金融壹賬通收入快速增長、盈利情況不斷改善。壹賬通是中國領(lǐng)先的面向金融機(jī)構(gòu) 的商業(yè)科技云服務(wù)平臺(tái)，于 2019 年 12 月 13 日在紐交所上市。2020 年公司營業(yè)收入同比 增長 42.3%至 33.12 億元，毛利率同比上升 4.6 個(gè)百分點(diǎn)，減虧 2.73 億元。壹賬通合作客 戶眾多，業(yè)務(wù)品質(zhì)提升，截至 2020 年末累計(jì)服務(wù) 642 家銀行，覆蓋國內(nèi) 100%的大型銀 行、98%的城商行；累計(jì)服務(wù) 106 家保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)，覆蓋國內(nèi) 47%的壽險(xiǎn)公司、64%的產(chǎn)險(xiǎn) 公司；優(yōu)質(zhì)客戶數(shù)從 2019 年的 473 家增長至 2020 年的 594 家。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療需求增長，平安好醫(yī)生戰(zhàn)略升級(jí)。平安好醫(yī)生是中國領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療 健康服務(wù)平臺(tái)。2020 年新冠疫情帶給互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的巨大機(jī)遇，好醫(yī)生啟動(dòng)了全面的 戰(zhàn)略升級(jí)。渠道方面，將從過去的個(gè)人用戶和保險(xiǎn)服務(wù)拓展到企業(yè)服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。服 務(wù)升級(jí)方面，以私家醫(yī)生為核心，打造全周期的健康管理體系，全面覆蓋健康和亞健康用 戶。能力升級(jí)方面，進(jìn)一步擴(kuò)張自有醫(yī)療團(tuán)隊(duì)的同時(shí)，積極拓展第三方外部醫(yī)生資源，并 加大與線下醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的合作力度。

截至 2020 年末，平安好醫(yī)生累計(jì)注冊(cè)用戶量同比增長 18.3%至 3.73 億；2020 年日 均咨詢量同比增長 23.9%至 90.3 萬人次。2020 年，平安好醫(yī)生營業(yè)收入同比增長 35.5% 至 68.66 億元，主要依靠在線醫(yī)療業(yè)務(wù)收入的強(qiáng)勁增長拉動(dòng)同。在線醫(yī)療業(yè)務(wù)收入同比增 長 82.4%，占比 22.8%；毛利占比 47.1%，同比上升 14.8 個(gè)百分點(diǎn)。

線上營銷服務(wù)需求提升，汽車之家收入逆市增長。汽車之家是中國領(lǐng)先的汽車互聯(lián) 網(wǎng)服務(wù)平臺(tái)，圍繞汽車全生命周期為消費(fèi)者提供一站式服務(wù)。2020 年國內(nèi)乘用車銷售量 同比下滑 6%，汽車之家業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，營業(yè)收入同比增長 2.8%至 86.59 億元，凈利潤同 比增長 6.2%至 36.21 億元。得益于汽車廠商和經(jīng)銷商營銷方式的轉(zhuǎn)變和不斷推進(jìn)的數(shù)字 化轉(zhuǎn)型，線上營銷服務(wù)的需求有所提升，汽車之家 2020 年在線營銷及其他業(yè)務(wù)收入同比 增長 34.4%至 20.05 億元。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 疫情負(fù)面影響超出預(yù)期

2. 長端利率大幅下行

3. 壽險(xiǎn)改革效果不及預(yù)期

公眾號(hào)：老范說評(píng)laofanshuoping

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